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　　觀點簡述：

　　2015年8月1日新疆八一鋼鐵股份有限公司(以下簡稱八鋼股份)發布公告稱，公司全資子公司新疆八鋼南疆鋼鐵拜城有限公司(以下簡稱“南疆鋼鐵”或“南疆基地”)于2015年7月31日起階段性停產，待鋼材市場有所好轉后，再擇機恢復生產。八鋼股份控股股東寶鋼集團新疆八一鋼鐵有限公司(以下簡稱“八一鋼鐵”或“公司”)截至2015年7月末尚有銀行間市場存續債券63億元，其中CP13億元、SCP30億元、MTN20億元。

　　我們觀點如下：

　　1、新疆區域產能過剩嚴重，需求下行背景下鋼價持續下跌且短期內無止跌跡象，或是本次公司關停產能的主要原因。

　　2、八一鋼鐵雖在區域內規模優勢明顯，原燃料供應穩定性強，但區域經營生態惡化背景下，公司亦難獨善其身。

　　3、南疆基地有助于強化公司規模優勢，但市場低迷、鋼價下行影響產能發揮，從而拖累公司整體業績表現。

　　4、公司近年虧損加大，對權益規模形成侵蝕，杠桿率持續提升，經營現金流惡化，償債能力不斷減弱，考慮疆內地位及股東支持，公司短期周轉可維持，但償債指標弱化、財務風險增大已是不爭事實，且未來仍存在較大弱化壓力。

　　5、新疆區域鋼鐵行業較差的經營環境短期難以改善，公司2015年扭虧壓力依舊很大，關注產能關停可能帶來的產銷下降、資產減值準備以及帶來的財務弱化等不利因素對公司信用品質的影響。

　　新疆區域鋼鐵產能過剩嚴重，鋼材價格持續走低，受區域環境惡化及南疆鋼鐵基地投產影響，八一鋼鐵產能利用率持續降低

　　自2011年新一輪對口援疆項目開展以來，多家內地鋼廠進疆新建鋼鐵產能，據不完全統計新疆地區鋼鐵產能從2010年的800萬噸增長至2013年的2,300萬噸，但同期2012~2014年新疆地區粗鋼產量分別為1,138.20萬噸、1,176.90萬噸和1,213.39萬噸，產能利用率不到60%。在宏觀經濟下行影響下新疆鋼材市場需求持續低迷，鋼材價格屢創新低，且新增產能的釋放加劇了區域產能過剩的局面，導致新疆鋼材價格加速下行。2013年10月至2014年9月，烏魯木齊螺紋鋼價格持續低于全國均價，且自2014年四季度至2015年初，烏魯木齊螺紋鋼短暫維穩并高于全國均價后，在3月份又繼續降價并且自2015年5月起新疆烏魯木齊螺紋鋼價格已逐步低于全國平均水平：截至2015年8月3日新疆烏魯木齊螺紋鋼價格(20mm)已跌至2,050元/噸，低于全國平均價格164元/噸。

　　八一鋼鐵是新疆自治區產能規模最大的鋼鐵生產企業，在生產規模、技術裝備、產品結構及營銷網絡等多方面有一定優勢。公司盡管在全國范圍內規模優勢不突出，但區域規模優勢明顯，近三年粗鋼產量占新疆地區的比重在65%左右，占西北五省的20%以上。在原燃料供應方面，公司鐵礦石自給率保持在30%左右，為行業內較高水平，并擁有儲量較大的焦煤資源。

　　公司2011~2012年整體產能保持穩定，但隨著2013年末南疆基地建設完成，整體產能實現了較大規模增長，截至2014年末公司已具備年產生鐵925萬噸、粗鋼1150萬噸以及鋼材1045萬噸的生產能力。但公司產量并未隨產能提升而保持同比增速，在產能過剩、需求疲軟、價格下行的背景下，公司粗鋼產能利用率由前期的80%以上下降為2014年的67%。

　　南疆基地投產有助于強化公司規模優勢，但市場低迷及價格下行影響產能發揮，從而拖累整體業績，預計關停后公司的產銷量受到一定影響，但由于期限未定實際影響尚不確定

　　南疆鋼鐵基地是公司2010年開工建設的新疆自治區重點建設項目，投資金額約為105億元，該項目共建有1800m3高爐2座，430m2燒結機一座，120t底復吹轉爐兩座，項目年產鋼300萬噸，其中線材60萬噸，棒材170萬噸，薄帶60萬噸。該項目于2014年1月正式投產，投產后2014年1季度的粗鋼產量較去年同期上漲，但全年受區域競爭加劇影響產量增長有限，南疆鋼鐵投產后南疆當地及周邊市場供需失衡，鋼材價格明顯低于全疆平均水平，2014年南疆鋼鐵全年產量約為125萬噸，產能利用率為41.67%，2014年末總資產為107.38億元，注冊資本32億元，全年實現收入25.38億元，凈利潤為-11.23億元。

　　公司子公司南疆鋼鐵2015年上半年因設備檢修連續停產3個半月，自4月15日起，復產3個半月后，自2015年7月31日起南疆鋼鐵階段性停產，待鋼材市場需求有所好轉后擇機恢復生產。受設備檢修影響2015年一季度公司的產量持續下降，2015年1~3月公司生產生鐵113萬噸、粗鋼112萬噸和鋼材111萬噸，分別較2014年同期下降31.52%、42.27%和40.64%。

　　從產量來看，南疆鋼鐵的產量約占公司總產量的16.29%，2014年收入占公司總收入的11.56%，2014年末資產占公司總資產的20.60%。本次關停后，公司的產銷量將受到一定影響(由于本次停產期限未能確定，其對公司實際產銷的影響尚不明確)，考慮到南疆地區的鋼鐵需求低迷及鋼材價格持續下跌的情況，以及公司初期產能未能發揮，較高的折舊攤銷費用導致鋼鐵成本高于銷售價格，據測算生產所帶來的損失與高爐停產后的損失相當，但由于南疆地區目前供需不平衡，已有庫存消化尚需要時間，故公司做出階段性停產的舉措，但考慮停產后所帶來的資產減值準備，本次停產對公司賬面利潤的影響尚不明確。考慮到2015年1季度公司利潤總額為-10.77億元，公司2015年扭虧為盈的難度較大。

　　公司受南鋼項目拖累2014年虧損嚴重，且經營凈現金流持續下降，對債務的保障程度不斷減弱，整體償債指標很差，財務風險增大，且母公司經營性業務亦表現虧損，持有上市公司股份對債務的保障程度較弱

　　2014年以來受南鋼項目拖累公司整體成本費用率增加至110.47%，最終使得利潤總額虧損達26.58億元。2015年1季度以來受行業整體和地域氣候因素影響，公司的營業總收入和利潤總額分別為24.28億元和-10.78億元，處于嚴重虧損狀態。現金流方面，2014年公司仍以票據結算為主，但現金收入比和付現比均下降至99.80%和76.60%，最終使得經營凈現金流較上年有所下降，直至2015年1季度下降至-3.24億元。受南疆鋼鐵完工轉固影響，2014年公司投資活動現金凈流出下降至22.07億元，未來仍可能縮減規模，資本支出壓力不大。債務負擔及償債指標方面，近年公司有息債務繼續上漲，截至2015年1季度末達到317.20億元，同時受經營虧損影響公司所有者權益下降至2015年1季度末的73.70億元，受此影響資產負債率和全部債務資本化比率攀升至2015年1季度末的85.78%和81.15%，整體負債率在行業內處于較高水平。公司控股股東寶鋼集團派駐高層進入公司成立“扭虧”專項小組，采取多項措施減少2015年的虧損，但短期內公司虧損局面扭轉難度較大，所有者權益仍有下降的可能。受主業虧損影響，經營活動現金流入量和現金類資產持續下降，對短期債務的保障程度亦不斷減弱，公司2014年經營現金流入量和現金類資產對短期債務的覆蓋程度只有0.87倍和0.12倍，而 2014年全部債務/EBITDA則升至41.52倍，EBITDA利息保障倍數下降至0.47倍，整體看償債指標很差，且仍有弱化的趨勢，財務風險增大。

　　截至2014年末母公司資產總額為325.45億元，全部債務達到190.89億元，資產負債率和全部債務資本化比率為79.36%和73.97%。母公司的業務主要為鐵水生產和能源供應，2014年的收入為144.28億元，主要為向下屬子公司銷售產生的收入，但已連續3年經營性業務虧損，2014年經營凈現金亦僅3.89億元。另外，公司2014年末的長期股權投資為62.95億元，其中持有上市公司八一股份(600581.SH)4.07億股，占總股本的53.12%，截至2015年6月8日公司已將其股份減持至3.83億股，占總股本的50.02%，以2015年8月3日的股價10.00元計算，公司持有的上市公司股份市值為38.34億元，占母公司2014年末全部債務的比例為20.08%，對2014年末短期債務的覆蓋比例亦僅24.72%，股票對債務的覆蓋程度較低。

　　作為新疆最大的鋼鐵生產企業，公司對于解決區域就業、增加稅收并帶動相關產業發展意義重大，近年來獲得了股東較大力度支持。2007年寶鋼集團以人民幣30億元增資重組公司，2014年10月寶鋼集團以兩條COREX生產線和中央財政撥付國有資本經營預算資金對公司增資9.59億元，同時公司第二大股東新疆投資發展(集團)對公司增資1.69億元，此外寶鋼集團還通過派駐技術專家小組從生產經營、工藝改進、采購銷售等方面對公司進行對口支援。截至2015年3月末公司共獲得銀行授信361.01億元，尚未使用授信額度113.80億元。

　　中債資信認為考慮疆內地位及股東支持，公司債務短期周轉可維持，但在經營環境持續惡化的背景下公司償債指標弱化、財務風險增大已是不爭事實，且未來仍存在較大弱化壓力。未來短期疆內鋼企較差的經營環境難以改善，“一帶一路”帶來的項目需求落地仍待時日，公司仍面臨很大的扭虧壓力，關注關停產能帶來的產銷下降、資產減值以及帶來的財務弱化等不利因素對公司信用品質的影響。